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秋收冬藏:2019年下半年中国经济和投资展望www.840988.com

时间:2019-10-01浏览次数:更新时间: 2019-10-01

  高手世家神算 “很多人问我为什么没在央视播。下半年,在逆周期政策的适度对冲下,经济有望在3季度中后期阶段性企稳。部分行业景气度接近触底并有望步入上行期,例如专用设备制造、有色金属制造、仪器仪表制造、电气机械和器材制造、农林牧渔和农副食品加工业、......

  下半年,在逆周期政策的适度对冲下,经济有望在3季度中后期阶段性企稳。部分行业景气度接近触底并有望步入上行期,例如专用设备制造、有色金属制造、仪器仪表制造、电气机械和器材制造、农林牧渔和农副食品加工业、汽车制造。

  下半年,投资时钟将从衰退象限末尾逐渐进入弱复苏象限,配置风格偏积极:适度超配股票和可转债等风险资产,标配利率债和高等级信用债等避险资产,低配中低等级民企信用债,可超配化工和有色金属中的部分品种,低配黑色金属。

  下半年,A股市场更加以基本面为主线,风格倾向于进攻,重点跟踪景气度见底或持续向上的行业,关注科技成长、早周期、基建和贵金属的阶段性机会。随着行业基本面见底或改善的预期带动估值修复,预计N字形的第三笔将在下半年展开。

  第一条线是经济短周期下行压力。名义GDP代表的商业周期仍在2017年4季度见顶之后的回落阶段,制造业投资和出口增速明显回落,基建投资和消费增长基本稳定,地产投资形成对冲,工业企业利润低迷,工业品价格接近通缩区间。2季度经济下行压力再度加剧,除名义GDP增速受通胀升高影响小幅反弹之外,各项数据均较1季度下台阶。

  第二条线是中长期潜在增速下行。高杠杆、人口老龄化、工业化需求饱和,这些长期现实没有改变,经济中长期下行的趋势没有改变,但是凯恩斯理论的中国实践结合特有的制度环境又存在着明显的路径依赖,既要在经济下行中完成转型,还要减少改革转型的痛感,要求颇高的政策平衡力。

  第三条线是中美关系和全球化规则的重塑。技术创新的萧条加剧了资本主义制度下的财富分配失衡,后金融危机的低利率政策凸显了内政调和冲突的无力,因此内部矛盾外化成外部摩擦成为必然,多边贸易体系规则被频繁挑战。在大国关系表面的理性正义之下,没有褪去丛林法则的底色,强硬的对华政策成为美国国会两党的“政治正确”,中美关系的重塑成为严肃而且长期的问题,核心还是发展。

  第一,中美谈判的主被动形势发生变化。进入2019年,中美商业周期的收敛开始制约贸易大棒挥舞的空间,3000亿美元最终只是口头上的极限施压,美国低估了中国经济的韧性和完备产业链的优势,特朗普所承诺的制造业回流和缩小贸易逆差未能实现。当美国经济出现确定性下行迹象时,时间的天平开始倾向中国这边,中国亮明底线后获得更多主动,耐心成为中国谈判的筹码。

  第二,经济短周期的下行风险出现变化。在1季度政策发力后短暂走平,2季度政策收敛后经济如期出现了下台阶,风险释放后库存周期接近底部,基本面压力减弱。制造业投资已经在经验底部,地产销售增速仍在探底但放缓,消费基本稳定,汽车销售开始出现单月转正。

  第三,信用环境反复变化。去年至今,信用周期收缩的大背景并没有变。一季度,货币财政发力后,信用短暂重回扩张。二季度,信用收缩的风险重现:银行接管事件加速甚至过度催化了信用链条的收缩,风险从金融同业市场传导到信用市场。风险定价和信用体系的重塑需要时间,个别中小银行和边缘金融机构可能成为这一阶段金融收缩的牺牲品,但最终的成本还是由议价能力弱势的中小实体企业承担。

  下半年,在逆周期政策的适度对冲下,经济有望在3季度中后期阶段性企稳,但不会出现V型反转,经济中长期下行的趋势不改。2季度宏观数据反映经济仍在下行,但从2季度后期数据来看,下行速率已经放缓,2季度6.2%可能是年内GDP增速的底部左侧,3季度名义GDP回落,但是实际GDP与2季度持平的可能性较高。下半年,消费有望阶段性企稳,固定资产投资回落速度逐渐放缓,出口可能持续回落。3季度工业企业利润增速可能随PPI通缩出现二次回落,但利润率在2季度减税降费后明显抬升,盈利底部将高于1季度低点。

  具体来说,房地产投资增速继续下行但有韧性,受近期房企融资政策收紧影响,土地购置费增速可能加速下降,但建筑安装投资增速保持高位。房企在前端融资收缩的情况下,经营模式可能再次偏向高周转,因此下半年可能出现本轮新开工和商品房销售面积增速的底部。下半年全球经济下行可能出现共振,中国出口贸易可能持续负增长。国内汽车销售可能出现库存周期底部,消费增速可能比6月之前稍有好转。下半年财政加码的情况下,基建还有一定改善空间。制造投资增速大致是经验底部区域,但年内出现明显反弹的可能性也较低。

  行业层面,多数制造业行业仍然处在景气度下行期,但越来越多的行业景气度接近触底并有望步入上行期。例如受益于房地产建安施工强度回升和上游采矿需求旺盛的专用设备制造(混凝土机械、起重机、矿山机械等设备工器具);受益于竣工加速提振需求的有色金属制造;受益于制造业技术改造投资高速扩张的仪器仪表制造;受益于行业自身产能整合、成本下降、需求回升的电气机械和器材制造(风电、光伏、锂电池等电力设备);受益于食品通胀上行的农林牧渔和农副食品加工业;受益于排放标准升级带来旧库存加速消化见底的汽车制造。

  下半年,在稳增长、稳就业的权衡下,逆周期政策仍有腾挪空间。广义财政支出有望再次提速,配合专项债作为重大工程项目资本金,推升基建增速;专项债发行进度已过三分之二,专项债余额较人大批准的上限还有1.2万亿的空间,也有下半年扩容的可能;货币政策在总量层面结合财政需求可适当进行降准或定向降准的配合,在结构层面继续推动对小微民营企业和制造业的融资支持;房地产企业的前端融资短期不会放松,局部地区因城施策的微调不会改变房住不炒的顶层设计方向。

  但是中长期来看,潜在经济增速、债务风险、人口老龄化等问题的束缚越来越明显,中美关系也在经历一次历史的转身,政策的落脚点绕不开降低制度成本的改革。金融/地产周期顶部回落的背景下,信用收缩的大环境没有变,无论是金融供给侧改革还是结构性去杠杆,都与过去三年的总体政策思路一脉相承。虽然2018年之后的经济短周期下行压力迫使政策更多聚焦于逆周期对冲,如果2019年下半年经济的下行风险逐渐消退,政策的天平可能在2020年重新向中长期目标倾斜。

  上半年,股债等大类资产经历了过山车行情,大宗商品表现极为分化(详见《大类资产回顾:多少人看对了上半年》)。下半年,投资时钟将从衰退象限末尾逐渐进入弱复苏象限,配置风格偏积极:适度超配股票和可转债等风险资产,标配利率债和高等级信用债等避险资产,低配中低等级民企信用债,可超配化工和有色金属中的部分品种,低配黑色金属。

  去年底,我们提出了2019年A股N字形走势的判断(详见《胜而后战:2019年中国经济和投资展望》)。上半年,A股经历了N字形的前两笔,5月经历了第二笔的急剧向下,6月进入了第二笔的磨底期。2季度末-3季度初,市场处于等待中美谈判进展、等待重要会议确认下半年政策基调、等待海外央行降息预期落地的纠结阶段。随着行业基本面见底或改善的预期逐渐带动估值修复,N字形的第三笔将在下半年展开。

  下半年,A股在国内经济、内外政策和中美关系这三条线上都存在积极因素:经济方面,3季度中后期经济或将阶段性企稳,基本面恶化风险边际减弱;政策方面,由于中美谈判尚未达成协议,同时经济下行仍在继续,逆周期政策大概率还有加码空间,全球主要央行降息对风险资产也有支撑;中美方面,双方经历了变好之前先变坏的过程,重回谈判桌的利好基础将更加牢靠。

  但是,以上积极因素也都存在限度:首先,中美关系的长期问题没有解决迹象,中美谈判的门槛和难度都比去年更高;第二,宽货币和积极财政的方向大概率不变,但年初杠杆率快速上升之后,政策意愿和空间都相比年初有所收缩;第三,3季度中后期经济阶段性企稳(走平或下行明显放缓),但中长期下行趋势没有改变。同时,美股波动率释放可能对国内市场有溢出效应,潜在的信用风险可能重现。

  因此,下半年A股市场较难重现1季度的无差别估值修复行情,可能更加以业绩为主线(业绩稳定、通胀受益、业绩超预期),风格倾向于进攻,重点跟踪景气度见底或持续向上的行业(消费电子、半导体、电力设备、汽车等),关注科技成长(科创板示范效应、券商)、www.840988.com,早周期(非银金融、地产)、基建(工程机械、建筑建材)和贵金属(金、银)的阶段性机会。市场的主要风险是海外市场波动和国内信用风险,但两者均是阶段性而非趋势性的。

  下半年,利率债在震荡中仍有做多机会:一方面,3季度国内基本面走平或略微走弱,叠加通胀预期缓和,名义GDP增速还将二次回落;另一方面,随海外央行降息,国内央行降准或降低货币市场政策利率的预期也会得到强化。但是整体而言,利率已是债牛末尾,空间比较有限:一方面,经济阶段性企稳的预期可能逐渐形成共识,地方债发行的压力短期内不会消失;另一方面,由于海外市场对央行降息预期打的过满,美联储降息后长端利率可能出现震荡反弹。长端利率下行空间的释放,需要货币政策或风险事件的催化。如果央行不跟随降息,3.0可能是10年期国债收益率的底部;如果央行降息,底部可能突破3.0,但回到2016年低点的可能性较低。

  信用方面,2季度以来出现了一级市场的信用债发行停滞和二级市场的信用利差走阔,下半年信用利差维持震荡的概率较高,配置以高等级信用债为主。需要提防中小制造民企和边缘城投的潜在信用风险。由于监管收紧房企前端融资和海外发债,关注区域房企的资金链风险。

  基于以上对股票和利率债的判断,转债在A股的左侧具备明显的配置价值。人民币汇率依然不会破七,美联储开始降息后,汇率升值的概率更高。化工和有色的库存周期接近见底或回升,可根据具体品种做进攻型配置;黑色的库存周期接近见顶,向上空间有限,中性配置偏防御。

  (以下是细节分析和预测,包括:工业企业利润、房地产投资、基建投资、制造业投资、消费、进出口、通胀。文中图片均可点击后查看动图)

  工业利润的主要构成部分包括销售量、售价、销售利润率三大类,分别对应了经济指标中的工业增加值、PPI、营业收入利润率。今年工业利润增速的大幅下滑对应了三项指标的不同程度回落:1-5月工业增加值累计同比6%(去年同期6.9%)、PPI累计同比0.4%(去年同期3.7%)、营收利润率累计5.72%(去年同期6.36%,2019年指标定义稍有调整)。

  5月当月,在工业增加值和PPI双回落的情况下,单月利润增速由负转正,主要原因是受益于4月之后增值税税率下调,拉动企业营收利润率快速反弹。但客观来看,减税降费无法完全对冲经济下行期产品销量和价格的下滑,1-5月利润仍然负增长2.3%,远低于去年同期的16.5%。

  下半年,工业增加值和PPI同比中枢下移,预计工业部门整体处于去库存阶段(-),增值税减税对企业营收利润率有拉升效应(+)。总体来看,可以做出三个推断:

  1)排除春节原因,今年工业利润累计增速的绝对底部大概率在1季度前后(-3.4%),减税降费将绝对底部的出现时间提前了2个季度左右;

  2)虽然年内的绝对底部可能已经出现,但尚不能确认利润增速触底后将持续回升。可能性较高的情形是:利润增速在2季度反弹后,3季度再次小幅回落,4季度企稳,这一结果与名义GDP增速走势大致相同。

  3)预计全年利润增速仍将是小幅负增长,乐观情形下,利润增速可能接近转正。

  房地产开发投资增速在2016-2018年间连续上台阶,但驱动因素有所不同:2016年的主要动力是建安投资,背景是房地产热销后房屋新开工和施工增速的大幅反弹;2017-2018年的主要动力是土地购置费,背景是融资宽松时期房企大举拿地和地价高速上涨,目前土地购置费占房地产开发投资的比重已经从2016年的18%升至30%。

  土地购置费的主要影响因素是即期和过去一年间的土地市场热度,随着近期影子银行、房企前端融资信托监管、房企海外发债等政策再度收紧,预计下半年土地购置费增速将加速回落,全年增速10%左右。预计全年房屋新开工面积增速7%,2季度为全年高点。

  经历了2017年下半年-2018年的高周转后,前期预售期房的竣工交付需求将使得施工进度持续回补。因此,尽管新开工增速回落、近期融资条件再收紧,预计施工强度全年都将保持在较高水平,显著强于去年,建安投资增速也将受益于此,预计下半年建安投资增速将维持4.5-5.5%左右。

  综合对建安投资和土地购置费的判断,如果下半年房企融资政策持续收紧,预计房地产开发投资全年增速6%-7%,均值约6.5%,明年增速将进一步下滑。节奏上,预计2季度开始逐季回落,下半年加速回落,主要拖累因素是土地购置费增速的加速下滑。

  去年7月下旬的两个重要会议(723国常会、731政治局会议)提升了基建托底经济的重要性,但此后基建投资增速反弹仍然乏力——自去年9月增速触底至今年6月,统计局口径的基建增速仅反弹0.8%,全口径基建增速反弹2.6%。究其原因,基建项目的配套融资条件虽然有所改善,但整体仍处于结构性去杠杆的大环境中,明股实债等隐性杠杆被拆除后,项目资本金筹措难度加大,撬动融资并转化为投资的能力大不如前。在此背景下,6月中办、国办联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,提出对于符合条件的重大公益性项目,允许将专项债券资金作为一定比例的项目资本金,补充基建项目资本金来源。

  粗略计算,下半年专项债资本金带动的配套基建投资金额在929-4645亿之间,对应全口径基建增速的拉动在0.5%-2.7%之间(均值为1.6%),将拉动社融增速0.05%-0.23%(均值为0.14%)。根据各类基建资金来源占比和增速对全年基建增速进行估计,预计专项债可作资本金后的基建投资增速为4.4%-7.5%(均值为5.9%)。在房地产难以刺激的制约下,基建成为总量逆周期政策对冲经济下行的有限选择,预计后续基调偏积极,全年增速落在均值上方的概率更高。如果下半年追加专项债额度2500/5000亿,则可再拉升基建增速最多0.5%-1%。

  制造业过去一段时期面临的不利因素较多,一方面是企业经营环境受到国内经济下行和信用收紧的双重冲击,另一方面是国际贸易环境的高度不确定性叠加全球经济走弱后的外需下滑,制造业投资增速相应出现大幅下滑。

  从总量层面看,2%-3%可能是年内制造业投资增速的底部区间,但制造业投资增速尚不具备明显好转的条件,全年增速2.5%-3.5%之间。从企业经营情况来看,未来一段时间制造业整体利润增速将处于底部,年内暂时难有明显好转。从产能利用率来看,制造业产能利用率从2017年的77.5%回落至今年1季度的76.3%,扩建性质的制造业投资可能持续负增长。从资金周转情况来看,领先指标5000户工业企业资金周转状况指数已经改善。综合考虑以上因素,下半年制造业投资增速应该在磨底期。

  制造业投资增速的结构正在改善。过去几年高技术制造业投资增速始终保持在10%以上,今年上半年增速10.4%,占制造业投资比重从2012年的10.6%上升至15.6%。制造业技术改造投资也保持了相当的韧性,1-5月增速15%,与去年同期基本持平。

  另外,过去一段时间制造业投资外迁规模可能相对较小。参考商务部相关数据,2018年中国对外非金融类直接投资1205亿美元,其中制造业占比15.6%,约188亿美元(1260亿人民币);2019年1-4月对外非金融类直接投资346.4亿美元,同比下滑2.6%,因此预计制造业对外直接投资金额与每年超过20万亿人民币的国内制造业投资相差尚远(2018年占比0.58%),总量层面暂时不会产生明显影响。

  分行业来看,多数周期性制造业行业处于库存周期的“被动补库存”和“主动去库存”阶段,说明制造业仍然处于景气度下行期,但是越来越多的行业景气度已经接近触底或开始步入上行期。

  例如受益于房地产建安施工强度回升和上游采矿需求旺盛的专用设备制造(混凝土机械、起重机、矿山机械等设备工器具);受益于竣工加速提振需求的有色金属制造;受益于制造业技术改造投资高速扩张的仪器仪表制造;受益于行业自身产能整合、成本下降、需求回升的电气机械和器材制造(风电、光伏等电力设备和锂电池等电动车零部件);受益于食品通胀上行的农林牧渔和农副食品加工业;受益于排放标准升级带来旧库存加速消化见底的汽车制造。

  虽然近年限额以上消费占社零比重从峰值50%回落至36%,但二者的同比增速变化始终保持着高度相关性,因此可以通过各类限额以上消费品前瞻社零走势。

  必需消费:粮油食品饮料、烟酒、纺织服装、日用品、中西药品,占比32.6%。上述消费品属于必需品,因此短期内增速变化比较平稳,2016年至今始终在8%-10%区间内波动。从指标间相关性来看,居民可支配收入增速领先必需消费增速约3-4个季度,CPI则与必需消费的同期相关性较高。最近1年城镇居民可支配收入增速在7.8%-7.9%之间,波动较低;CPI则预计会在3季度回落,4季度反弹,下半年中枢略高于上半年,因此必需消费增速可能在3季度小幅回落后,4季度有所好转。

  石油及制品类消费:占比14.4%。此项与原油价格高度相关,但油价的不确定性较高,根据下半年油价基数效应,石油及制品类消费增速可能在4季度好转。

  汽车消费:占比28.6%。2018年以来,全球多个主要经济体的汽车产业链出现不同程度衰退,中国汽车销量则首次出现负增长,且回落幅度显著高于平均水平。因此,除周期性因素外,本轮国内汽车业景气度下行还受到部分短期因素影响。

  一是多个省份将国六排放标准实施时间从2020年提前至2019年7月1日,导致部分消费者持币等待国六车型上市,抑制上半年购车需求。下半年国六车型逐渐上市后,前期抑制的购车需求可能逐渐释放。二是棚改货币化安置比例从去年下半年起大幅降低,至今年上半年影响仍在。下半年,在低基数效应下,汽车消费额同比有望好转。因此,预计下半年汽车零售消费增速好转。

  后房地产消费:家电+家具+建筑装潢,占比10%。作为后房地产消费品,新增需求主要来自商品房期房销售后的竣工交付和现房销售。现房销售占比较低,预计今年房屋竣工增速显著高于去年,上半年后房地产消费增速下台阶后,下半年可能阶段性企稳。

  上述几类消费品占限额以上零售消费的比重达到85.6%,综合来看,预计下半年社零增速整体与上半年基本持平,其中4季度回升弹性最大,全年增速8.3%-8.5%。

  下半年出口面临的不利因素较多,中性估计下半年出口增速-3%(美元计价)。

  一方面,虽然G20后3000亿美元出口品关税没有加征,但此前已加征关税的2500亿美元出口品中的绝大部分也暂时没有豁免。从去年500亿美元和2000亿美元出口品加征关税后的情况来看,从关税生效到对应商品出口增速显著下滑存在1个季度左右的时滞,与贸易订单从生效到交付的时间基本一致。2000亿美元出口品关税税率从今年6月起由10%升至25%,预计对出口的负面影响将在3季度末开始显现。

  另一方面,目前中国对美国货物出口占总出口额的比重已经降至15%,因此除美国外全球主要经济体外需的边际变化对出口的影响同样重要。从PMI等前瞻指标来看,全球经济整体处于共振下行阶段,2018年10月至今IMF已经连续4次下调2019年全球经济增长预期(3.9%→3.2%),为金融危机以来的最低增速。随着外需边际走弱,出口增速也在下半年面临下行压力。

  内需趋弱叠加高基数,上半年进口增速大幅回落且回落幅度超过出口,国内出现衰退型贸易顺差:上半年货物贸易顺差达到1812亿美元,较去年同期多增459亿美元。如果下半年国内经济回落逐渐放缓,预计进口增速也将进入底部区间,叠加出口增速继续回落,货物贸易顺差可能有所收窄。

  PPI衡量全部工业品的出厂价格,核心影响因素是上游原材料商品的价格变化,分类来看,影响力最大的几类商品主要是钢材、煤炭、石油、建材。其中,钢材、煤炭和水泥基本为国内定价,主要下游需求来自建筑业和工业发电,因此与国内经济基本面和货币财政政策密切相关;石油为国际定价,与全球经济基本面和原油供给密切相关。

  我们用M1和原油价格作为PPI模型的影响因子,综合考虑国内外经济基本面、逆周期政策可能的力度和节奏后,拟合了下半年PPI的高/中/低三种可能路径。结果显示,下半年PPI波动范围大概率在-0.6%~0.7%之间,PPI同比在3季度转向通缩的压力较大。

  CPI同比年初至今升高1%,基本全部由食品价格上涨贡献,主要食品类别如畜肉、鲜菜、鲜果、蛋类等价格同比涨幅均明显高于历史同期均值。猪瘟冲击下的猪肉价格上涨可能会持续到年底,目前生猪存栏同比和能繁母猪存栏同比仍在加速下滑。从上半年的情况看,实际情况介于我们定义的“常规通胀”(猪肉批发价年底24.7元/公斤)和“中等通胀”(30.2元/公斤)之间。由于鲜菜供给周期短、夏秋季水果陆续上市、育雏补栏大幅增长,由供给短缺主导的食品价格快速上涨不可持续,预计果蔬鸡蛋价格涨幅将在下半年向历史均值回归。

  综合考虑以上和基数效应等因素,在不发生严重自然灾害的情况下,下半年食品CPI的走势大概率为3季度回落、4季度回升,其中4季度的回升幅度主要取决于猪肉价格的走势——如果猪肉价格上升至“中等通胀”情形,则4季度食品CPI中枢可能略高于2季度;如果为“常规通胀”,则4季度中枢低于2季度。

  非食品CPI与PPI联动性较高,下半年PPI中枢大概率逐渐回落,非食品CPI也将随之回落。总的来看,预计下半年CPI走势为3季度回落、4季度回升,运行区间在1.9%-2.9%之间,全年中枢在2.2%-2.4%。如果年底猪肉价格升至30元/公斤,4季度CPI可能略高于2季度,但高点仍在3%以下;如果猪肉价格突破35元/公斤或地缘政治等问题导致布油价格年底高于70美元/桶,则年底CPI仍有触及3%的风险。

  美国北卡罗来纳州立大学经济学博士,中国金融四十人论坛(CF40)特邀项目研究员,著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。

  伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL(伦敦)量化分析师。

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